习惯收缩广东,时代中国控股估值应该打几折?
分类:股票基金

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回顾该公司的业务历史后,我们发现,该公司未来的业绩主力仍是物业开发。从表面看,时代中国控股物业开发业务历史业绩表现不错,利润率也非常喜人,但细致研究后,情况或许不一样。

行情来源:智通财经

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时代中国股价强势回升,除大盘指数上行提供了动力外,更离不开公司业绩数据透露出的信息。

该公司在半年报时曾透露拥有70个城市更新项目,并称这项业务利润率超高,但财报中相关信息披露得太少,使得该业务的真实面目犹抱琵琶半遮面。

对于城市更新业务来说,随着大湾区进入实质提速阶段以及地方政府换届期结束,公司三旧改造项目转化进程将进一步加快,此前公司就表示城市更新项目数量为80个,预计可转化为土地储备为建筑面积约2523万平方米,其中有41个项目可能在2019-2021年完成改造,总建筑面积约1076万平方米,其中2019年约转化200-300万方。剩下39个项目,已签订合作意向书,将可能在2021年后完成改造,预计总规划建筑面积1447万平方米。在8月6日的业绩会上,管理层表示2019年上半年已有4个项目完成转化,相当于去年一整年的项目数量,预计下半年也会有一定的项目转化出来,将对全年度业绩有利好。

为了弄懂该公司历史业务轨迹,智通财经将其过去三年业务收入增长及利润率情况列表如下:

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2018年,该公司核心业务物业开发收入307.886亿元,同比增长35.1%,收入占比89.6%,属于大比重业务,新加入的城市更新业务获得收入27.76亿元,收入占比8.08%,物业租赁和物业管理两项业务收入占比较低,合计仅占2.32%。

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从过去五年的业绩看,该公司业绩表现可谓可圈可点,不管是收入还是净利,基本都实现了双位数增长,而且2018年的增速创下近五年来的新高。在资本市场上,由于业绩驱动,该公司股价也处于向上的趋势。

不过三费占比略有提升,其中销售及市场推广成本因物业销售量增长导致同比提升50%至5.46亿元,行政开支也在集团员工扩充情况下录得65.1%同比增长至7.2亿元,融资成本则因公司大量土地收购及物业开发使得银行融资金额增加,使得该费用同比增长75.18%至4.32亿元,2019年上半年三项费用占收入比为10.65%,相比去年同期的9.99%稍有增长。

通过关联交易的方式,合营及联营公司确实消化了不少的存货。值得注意的是,2018年该公司应占合营企业及联营企业亏损3.305亿元,而2017年盈利2.246亿元。考虑到这一因素,其真实业绩数据就要打折扣,反应在资本市场上,或许会产生内在的价值回归。

而这两大业务,也将持续给公司带来业绩增长。智通财经APP了解到,就物业开发业务而言,目前公司总土地储备约为23.1百万平方米,足够应付未来3-5年的发展需求,按用途划分,其中63.8%是作为住宅用途、7.8%作为商业用途,以及28.4%用作停车场等其他用途。按区域划分,其中90%位于拥有粤港澳大湾区概念的广东省内,土地升值潜力较大,后续物业开发业务增长较为乐观。

2018年,该公司资产负债率为75%,较2017年增加2.6个百分点,期间该公司大量增加长债,非流动负债中,计息银行及其他借款同比增长了48%,而流动负债占负债比重有所下降,为56%,下降5个百分点。和同行对比,该公司目前的债务水平并不算太高,但若一直处于经营负流出状态,未来可能会存在债务压力。

如果刨除自有投资物业公允价值变动、相关递延税项、提前赎回优先票据所付溢价、出售附属公司产生变动等非经营性项目影响,再重新计算于合营企业既有权益产生的收益和商誉减值损失,能代表公司主营业务盈利能力的核心净利润能达到18.07亿元,同比增幅能达到66.9%,公司盈利能力正在大幅提升。

图片来源:时代中国控股2018年财报

数据背后是盈利能力大幅提升

长期收缩广东,区域风险较大

而在漂亮业绩背后,主要是物业开发和城市更新两大业务在支撑。

2018年并未公布现金流量表,但可以大致推算或仍为负数。2018年金融性负债增加了143.42亿元,按照2017年现金等价物为142.63亿元,而彼时现金及等价物为233.74亿元,三项现金流净额合计91.11亿元,扣去融资现金流后,投资及经营现金流净额大致合计为-52.31亿元。

尽管各项费用拖累,但时代中国毛利的大幅提升,使得公司净利润依旧实现高增长。智通财经APP了解到,公司营收收入实现同比大幅增长52.2%至159.43亿元,但成本仅增长43%至107.55亿元,使得毛利高达51.87亿元,同比增幅高达75.5%,毛利率从去年同期的28.2%提升至32.5%。

图片来源:时代中国控股2017年财报

当前的财务数据变动,也能一定程度反应出公司目前的快速扩张。智通财经APP了解到,无论是固定资产项目中的投资物业、预付款项,还是流动资产中的预付土地租赁款项,和预付款项、按金及其它应收款项目,均出现较大幅度的增长。而在负债端,流动负债中的各类应付款项,和计息银行及借款项目也均出现大幅增加,足见公司当前经营活跃度在明显提升。

现在是港股财报季,上市公司纷纷向市场亮出成绩单。但财报给出的数据往往是公司增增减减修正过的,看财报的数据,仿佛雾里看花,数据到底意味着什么,需要投资者火眼金睛、去伪存真。

从低开-5.22%俯冲至-9%,到收盘定格在-1.11%,刚给出中期业绩答卷的时代中国控股就玩了把刺激的。

估值存打折可能

两大业务持续提供增长动力

从单个业务盈利水平看,物业开发、城市更新、物业租赁以及物业管理四大业务的利润率分别为25.3%、64%、5.6%和8.3%。显然,这次分部利润增量主要贡献来自城市更新业务,增量贡献率达44.4%,扣去城市更新业务,该公司分部利润率为24.9%,降低3.15个百分点。

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3月12日,时代中国控股发布2018年全年业绩,收入343.8亿元,同比增长48.7%,毛利106.21亿元,同比增长64.7%,持续经营股东净利润43.99亿元,同比增长64.9%,期间毛利率和净利率分别为30.9%和12.8%。

时代中国业务盈利全面提升,其中又属物业开发和城市更新业务为主力输出。智通财经APP了解到,虽然公司全业务营收和利润贡献都有提升,但营收增长主要贡献者为同比增长46.37亿元至147.63亿元的物业开发业务,而利润增长中最大驱动是城市更新业务凭借6.41亿元营收贡献的5.34亿元分部业绩,比物业开发5.05亿元的同比增长还要多,这也是公司毛利率能够大幅提高的重要原因。

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智通财经APP了解到,时代中国控股于8月5日发布2019年中期业绩公告称,公司于期内实现合同销售额312.3亿元人民币,同比增长20.1%,完成年度目标750亿元的42%;实现销售面积206.4万平方米,同比增长36.8%,销售均价为15131元/平方米。公司上半年实现营业收入159.4亿元,同比增长52.2%,公司拥有人应占利润15.94亿元,同比增长34.6%。

以下为时代中国控股2018年各项业务的业绩情况:

如再加上商誉减值和捐赠的原因导致其他开支也同比增长86.4%至3.32亿元,使得公司税前利润同比增长66.48%至36.9亿元,低于毛利增速;同时,因企业所得税、土地增值税分别同比增长58.36%、132.46%至13.21亿元和12.5亿元,最终导致税项支出同比增长84.06%至19.91亿元,公司最终录得净利润17亿元,依然有49.7%的同比高增速。

从过去三年看,时代中国控股的收入及利润主力均为物业开发业务,物业租赁及物业管理业务收入占比一直都非常小,且业务收入增长速度及利润率均呈下滑趋势。该公司的物业开发业务不仅收入增长势头猛,利润率也呈逐年提升的趋势。

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财报表面:核心业务增长不错

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但过去已去,和未来不能划等号。目前,该公司的股价基本反映了过去的业绩水平,未来的投资价值取决于公司业绩增长是否具有可持续性。透视此次年报公开数据,倘若公司之前业绩报告中有财务处理技巧的因素,则市场估值水平或许也要回归。

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影响公司经营现金流的主要是应收应付款、开发中物业、预付款项、按金及其他应收款项。以2017年为例,该公司开发中物业117.3亿元需要现金流扣除,应收贸易款增加8.4亿元,以及应收合营公司增加66.18亿元均需要扣除,按金及其他应收款项有43.64亿元需要扣除,合计需要扣除235.52亿元,是彼时净利润的近8倍。

而在二级市场方面,受累于公司截止7月的累计合同销售金额仅为368.12亿元,虽同比增长有18.48%,但只完成此前宣布2019年750亿销售目标的49.08%,一定程度压制了市场情绪,再加上房地产行业和市场大环境的影响。公司股价自7月23日开始便一路走低,交易量也呈放大趋势。在悲观情绪异常浓厚的8月5日,公司以-5.22%的跌幅低开并持续走低,当天最大跌幅达到了-9%,不过最终收盘时已经回到-1.11%。

时代中国虽然有出省谋生的动机,但透过数据看,出省意愿并不强,未来收入依然严重依赖于市场竞争白热化的广东一省,地区风险较大。

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